中国券商老大万国证券是如何破产的？(二)327国债多空对决
上一篇，我们讲到国债314国债交易问题为后来的327国债埋下了火种，而上交所的不作为则为327国债事件危机的爆发创造了合适的土壤，当能量堆积到了一定的时候，火山终于爆发。
第二章 多空对决
327国债登场。
327是上海证券交易所一个国债期货合约的代码，对应着1992年发行1995年6月到期的3年期国库券。该券发行总量210亿元人民币。
1992年通货膨胀率为6.35%，当时觉得高了，但跟后面高达两位数的恶性通胀相比，这只是刚刚起步。
而这一年6月发行的1995年6月30日到期的3年期国库券，票面利率则为9.5%，跟后面的恶性通胀相比，显然毫无吸引力。
各位看官注意了：1992年中国的CPI为6.35%、1993年的CPI翻倍到了14.61%，而1994年的CPI则飙升到了24.26%！
因此，1993年7月10日，为了保障当年的国债发行工作，财政部和人民银行发文，对当年发行的国债进行保值贴补和贴息操作。
但两部门对之前已发行国债的贴息政策却语焉不详，比如1992年的3年期国库券。
如果没有保值贴补和贴息，327国债就要看空，如果有保值贴补和贴息，327国债就要看多。
由此导致市场对这只旧国债以及相应的327合约产生了重大分歧。
做空还是做多？
327事件的阴影开始坐大。
到了1995年春节后，327国债合约已经大幅上涨到148元以上。
客观地讲，这个价格虽高，但按当时的通胀情况却是合理的：
1992年3年期国库券到1995年6月底兑付时，发行章程规定的本息之和为128.50元，如果加上保值贴补20元左右（当时市场普遍预期6月份的保贴率约为10％，贴2年时间），为148.5元，与市场大致相同。
但市场对下个月保值贴补和贴息的预期分歧却非常大。
因为此时一方面是保值贴补率已经连续突破10%，触及高位；而另一方面通胀率则自1994年10月触顶以来，连续下降，通胀治理效果明显。
因此，市场围绕着下一个月的保值贴补、以及不确定的贴息政策，分别押下赌注。
此时多方万国证券的操盘手是交易总部总经理何忠卿。
何忠卿原来是国债部总经理。由于其具有财政部的背景，而且在之前的期货交易，尤其是314国债交易中表现良好，斩获颇丰，受到万国证券总裁管金生的信任，不久前升任交易总部总经理，全权负责公司的股票和国债期现货业务。
万国证券多转空
何忠卿分析认为，保值贴补已经触顶，于是1月底开始做空327国债合约，万国证券从多头转为了空头。
而管金生认为何忠卿有财政部背景，对他的分析非常相信。
与此同时，何忠卿在与辽国发的接触中，发现双方操作策略一致，于是建立了同盟关系，共同做空。
截止1995年1月27日，春节前的最后一天，万国证券大举建立空仓，达40万口。
但是，人算不如天算。
财政部2月10日公布了3月份保值贴补率，不但延续了2月份的走势，而且创出新高，达到了空前的11.87％。
何忠卿被跳涨的国债价格给了当头一棍。当日，万国证券交易总部与辽国发共同研究行情，商讨对策。
当时的讨论中有两种意见，一种是止损退出，另一种是认为下月保值贴补率会回落，应该顶住。
讨论的结果是第二种意见占了上风。于是万国证券交易总部按此操作，继续做空，空仓不断增加。
在这期间，公司内部还是有清醒的人。
何忠卿的手下廖春晖曾专门找到办公室主任李振法，表达了他的担心。
但由于总裁管金生春节后一直待在香港，而那个时候的通讯并不像现在这么便利，于是这件事情就被迫搁置到2月16日，等到管金生回来。
在这期间，万国证券的空仓仓位从春节前收盘的40万口，急剧上升翻了一倍多，达到了87万口；并和市场搅局者辽国发形成了无法拆解的利益共同体关系。
其实即使管金生在，他恐怕也会尊重何忠卿的意见。
一是因为万国证券以投行业务为主，二级市场并不是它的主营，所以管金生关注不多，而是放权给交易总部。更何况何忠卿还有财政部背景，这层关系对国债交易显然非常重要。
二是因为万国证券和管金生对自己的行业龙头地位有很强的自豪感。他们对前次跟中经开的对决还念念不忘。如果有机会重开擂台，万国证券不会放过一雪前耻的机会。
因此，2月16日管金生回来之后，虽然知道了交易总部开大量空仓的事情，但自己也并没有亲自过问，而是委派总裁助理滕伟去询问情况。
但当晚当听到滕伟的风险意见时，管金生坐不住了，当即决定成立国债期货交易顾问团，将何忠卿的从交易决策中心排除出去。
但是，次日何忠卿出局的消息在市场上流传，这大大鼓舞了多头。
为了避免溃不成军，万国证券采用了边打边撤的策略，即做空打压一段时间，当价格下来了，就将空仓平掉。
计划很完美，但是现实很残酷。
万国证券虽然既定策略是努力减仓，但已经陷入多方的重重包围，稍有减仓动作即遭多方围剿，被大举逼空，就像落入狼群的羔羊。
由于市场节奏已经完全被多方控制，万国证券计划边打边撤有序减仓，等到实战的时候就变成了狼多肉少，空仓越打越多。
到了2月17日星期五的时候，万国证券的账户上又多了42万口空仓，总空仓持仓量已经近130万口！
当晚以及随后的两天周末，管金生连续召开会议探讨解决办法。
但已经是四面楚歌，只有认赔出局。
后天可能会有转机。
但是更坏的时刻还没到来。
万国证券身陷重围，坏消息还在后头
2月20日，市场上开始传言即将发行的国债利率将高达14％。这直接引发了市场对1992年3年期国债将大幅度贴息的市场预期。
在这种情况下，万国证券要想全身而退已经不可能。
想多控制亏损，就要多打压价格；越想压住价格，累积的空仓就越多；空仓越多，亏损就越大。不断的恶性循环。
万国证券困兽犹斗，作茧自缚，自己给自己挖坑，而且坑越挖越深。到2月22日，万国证券的总持空仓量已达144万口。
万国证券的坏消息
当晚再次传来重磅消息，20日的市场传闻被财政部的公告证实了：新发国债的利率果然高达14%，并实行保值贴补。
于是旧券的贴补传言瞬间变得真实起来。
坊间传言，国务院已同意对1992年3年期国库券实行为时两年、每年2.74％的贴息，同时还有保值贴补。如果据此推算的话，327国债合约价格将至少比22日收盘价格上涨5.48元！
而市场价格每变动1元，合约的买卖方就可能盈利（或亏损）其保证金的27％。
5.48元的涨幅变动已经可以直接打爆万国证券的保证金了。
事实上，对万国证券的真正影响还远远不止于此。
之前牛财君讲到，受313国债事件的影响，上交所出台了新规定，要求机构执行限仓40万口的管理规定，否则就予以强制平仓。
但此时的万国证券空仓持仓居然已经高达144万口，远超上交所的规定。
怎么没人管？这是为什么呢？怎么可以这样？规则呢？
这是就是时代的特征。
这是资本市场的草莽时代。
漠视规则是这一发展阶段的重要特征。
一方面，大型机构，例如类似万国证券的机构，会跟上交所解释40万口不敷使用。
而另一方面，各机构也在采取各种手段，规避交易所的限制，当时外借席位开仓成为风气。
更重要的是，上交所虽然负有监管职责，但同时也面临深圳交易所的竞争，因此对于这些超限违规行为，只要影响别太过分，不出实质风险，也是睁一只眼闭一只眼。
于是，万国证券现在面临的问题不是损失保证金的事情，而是公司要面对巨额亏损的问题。
万国证券1994年的净利润也只有5.5亿元，净资产则为18.78亿元。如果明天327国债开盘跳涨5.48元的话，就相当于直接亏损16亿元！几近破产！
现在的管金生已经顾不得跟中经开之间的胜负面子问题了，现在是自己要不要命的问题。
万国证券和管金生只用了一个星期，就走到了生死边缘。
不过管金生虽然担心，但并没有失去理性。他仍然坚持尽快平仓，以降低风险的策略。
在市场一触即发的火爆情绪中，在万国证券全员上下的惶恐中，2月23日到来了。
万国证券还有机会吗？管金生还有机会吗？
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